金山办公上市后交出首份答卷，三大隐忧使其前景堪忧

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作者：龚进辉

前不久，上市4个多月的金山办公交出了第一份成绩单。财报显示，2019年公司营收为15.8亿元，同比增长39.82%；归属于上市股东的净利润为4亿元，同比增长28.94%。

从营收、净利润表现来看，金山办公上市后首份答卷非常抢眼。不过，凡是不能看表面，光鲜亮丽的财报背后，难掩其尴尬和隐忧，主要体现在三个方面：

一、4亿元净利润支撑不了千亿市值

招股书显示，2016-2018年，金山办公营收分别为5.43亿元、7.53亿元、11.3亿元，净利润分别为1.3亿元、2.14亿元、3.11亿元。由此计算可知，2017-2018年，金山办公营收增速分别为38.67%、50.07%，净利润增速分别为64.6%、45.32%。

不过，2019年金山办公营收、净利润增长情况出现微妙的变化，同比增速双双下滑。其中，营收增速迎来两位数下滑，下降幅度超过10%，达到39.82%，净利润增速更是实现“三连降”，降至历史新低的28.94%，让人大跌眼镜。

诡异的是，金山办公盈利前景不确定性增加，并没有阻碍其市值向上攀升。截至目前，金山办公股价为219元，远超发行价45.86元，市值突破1000亿元大关，达到惊人的1011亿元，俨然成为科创板的妖股，类似于当年的乐视和暴风。那么问题来了，金山办公单凭4亿元净利润，就能支撑起1000亿元市值？

显然不能，其股价明显被高估。以港股上市的腾讯作为对比，2007-2019年，腾讯营收从38.29亿元增长到3772.89亿元，复合增长率高达46.60%，净利润从15.66亿元增长到933.1亿元，复合增长率高达40.58%。在此期间，腾讯最高市盈率不到104倍，平均值长期维持在40倍左右。

同时，腾讯上市首年（2004年）净利润达到4.47亿元，略高于金山办公上市首年。此后，腾讯保持了十多年持续高速增长。金山办公未来的成长性，真的能媲美甚至赶超过去十多年的腾讯？我个人持悲观态度，抛开A股和港股的估值体系差异不谈，股价最终反映的是公司价值，尤其是成长性。

放眼未来，除非金山办公业绩保持高速发展，迎来大爆发，即营收、净利润增速喜人，否则投资人很快会对其失去信心，现有高位股价难以为继，终将回落到正常水准甚至偏低。从2019年金山办公营收、净利润双双下滑来看，其想要维持更快更持久的增速非常困难，可能性微乎其微。

二、用户付费意愿极低且粘性上不去

金山办公营收主要来自于三大板块：办公软件授权业务、办公服务订阅业务、互联网广告推广业务。2019年，三大板块分别贡献营收为4.96亿元、6.80亿元、4.04亿元，增速分别为39.41%、73.06%、5.99%。

不难看出，办公服务订阅业务是金山办公的重中之重，营收占比最高，达到43%，增速也跑赢大盘的39.82%，高达73.06%。毫不夸张地讲，其成败直接关乎到金山办公的成败。不过，办公服务订阅业务看似发展顺风顺水，却面临用户付费意愿极低的尴尬。

财报显示，截至2019年12月，金山办公主要产品月活超过4.11亿，但年付费用户数量仅为1202万，年付费用户数仅为月活的2.9%，如果统一统计口径，其实际月付费率不到1%，这是一个非常低的水准。尽管如此，2019年付费用户占比2.9%，还是超过2018年的1.6%，代表金山办公对付费用户的吸引力有所提升。这与会员业务升级不无关系，金山办公部分功能应用人工智能技术，并升级会员特权服务。

事实上，金山办公致力于推动个人客户云化，多人在线文档协作用户增长，促使用户转变，增强粘性，从而带动办公服务订阅业务的增长，但面临两大烦恼：一是付费用户质量不高。金山办公过去12个月内发生付费行为，且不含一次性零售的1202万累计付费用户中，大部分是1-6个月的短期付费用户，用户粘性有待提高，长期会员占比较低。

二是付费用户占比提升过于缓慢。不是金山办公不够努力，而是对手过于强大。要知道，其在推行付费模式时，不可避免面临与劲敌微软office的竞争。从双方缠斗28年来看，金山办公只能在免费市场的竞争中占上风，在付费市场很难占到多大便宜，微软office优势更为明显，牢牢占据用户心智。

这意味着，如果金山办公会员增值服务无法让人眼前一亮，便很难从微软office手中抢夺更多付费用户，后者有望依然是不变的首选。当然，换个角度看，这代表其办公服务订阅业务拥有巨大增长潜力，营收仍将继续保持高速发展，但与整个用户盘子相比，对付费用户的挖掘的确非常缓慢，这是个不小的硬伤。

值得注意的是，2019年金山办公广告营收仅同比增长5.99%，代表其增长近乎陷入停滞状态，未来前景堪忧。更为扎心的是，广告营收占比仅为25.56%，与过去受宠形成鲜明对比。要知道，2014 -2016年，金山办公广告营收占比从28.62%增长至45.08%。

不难看出，金山办公广告业务经历了从重视营收到重视用户体验的变迁。其招股书明确提及了个中风险：公司广告业务采用“免费+广告”为主的盈利模式，但上述盈利模式受到用户能够接受的广告投放量的制约，即若公司在产品中投放广告量过多，则可能降低用户体验，导致用户流失，从而降低公司产品的广告投放价值，对发行人互联网广告推广服务的收入带来负面影响。

正是深知充斥过多广告会影响用户体验，因此，你会看到，面对如何在用户体验和营收之间保持平衡的难题，金山办公做出了艰难取舍，决定向用户体验的天平一端倾斜。因为重视用户体验不仅可以阻止用户流失，更重要的是用户盘子越大，付费前景就越广阔。

换言之，用户是企业宝贵资产，再怎么重视也不为过，金山办公牺牲一定的广告营收，换来重仓办公服务订阅业务，无疑是明智选择，长远来看是一笔稳赚不赔的好买卖。

三、巨头围剿使金山办公压力山大

一场突如其来的疫情，使线上办公需求激增，远程办公应用成为香饽饽，金山办公尝到了甜头。截至今年3月2日，金山办公旗下金山文档月度活跃用户数达到2.39亿。不过，这一亮眼成绩具有突发性和阶段性的特点，面对巨头的强势围剿，想要持续，甚至成为常态化难度极高。

3月初，金山办公母公司金山软件曾发布风险提示，直言随着企业逐渐复工，现场办公增加，预计金山文档月度活跃用户数量将呈现回落趋势。由此看来，金山软件清楚金山文档几斤几两，也知道其可能被打回原形，才没有对未来前景盲目乐观。疫情形势好转后企业复工只是因素之一，更直接的冲击来自巨头争相发力。

在线文档市场可谓高手如云，不仅巨头林立，阿里的钉钉智能文档、腾讯的腾讯文档、字节跳动的飞书、华为的WeLink等，而且有道云笔记、印象笔记、石墨文档等玩家，也已逐渐形成各自的技术门槛和使用习惯壁垒，金山文档杀出重围难度着实不小。

需要指出的是，准确来说，金山文档与上述巨头是竞合关系，且竞争大于合作。作为办公SaaS服务商，金山办公正与阿里钉钉、腾讯云、华为云WeLink、金蝶云之家、百度网盘等众多巨头保持密切合作，以ISV（独立开发商）的角色融入更多合作伙伴。比如，钉钉智能文档是钉钉与WPS合作的产物。

当然，合作归合作，真正竞争的时候巨头可毫不手软，使金山文档乃至整个金山办公压力山大。金山办公曾在招股书中披露了与互联网巨头的竞争风险，“大型互联网企业拥有较为丰富的资源及技术，未来不排除其加大对文档处理软件客户端的研发投入力度并依托社交、资讯流量的优势，届时存在对发行人WPS云文档及云办公服务业务造成一定影响的可能性。”

种种迹象表明，金山办公在积极融入巨头协同办公生态的同时，还不得不面临被巨头围剿的残酷现实，而其手中的底牌和筹码并不多，现实处境不容乐观。据我观察，巨头和金山办公都在不遗余力地发力云办公、云协作，除了在数据云存储、智能数据处理、安全云文档和数据协同共享等关键技术寻求突破，还离不开底层云服务的强有力支撑。

遗憾的是，金山办公面临的局面非常尴尬。一方面，云协作并不在其盈利范围之内，目前处于投入阶段，而且一时半会停不下来，贡献利润为时尚早；另一方面，作为金山办公重要合作伙伴，金山云在去年12月底提交上市申请，倘若拆分完成，金山云将不再为金山软件附属公司，身份的转变可能使双方合作生变。

退一步讲，即便金山云仍留在金山软件体系内，其能给金山办公带来的助力也十分有限。要知道，国内公有云市场竞争激烈，BAT+华为占据主导地位，金山云偏弱势，既做不大也死不了，只是苟且地活着，随着行业马太效应加剧，其可能存在进一步被边缘化的风险。

结语

可以预见的是，依托WPS这一核心产品，金山办公可以继续赚得盆满钵满，但净利润增长空间越来越有限，难以支撑当前高得有点不正常的市值。同时，尽管其已积极布局面向未来的云协作，但在内忧（金山云不给力）外患（巨头围剿）之下，赢面正变得越来越小。一言以蔽之，三大隐忧使金山办公前景堪忧，且行且珍惜！