《财经》杂志：新浪分众交易未了局

新浪和分众完成了一个复杂的大交易，但下一步必须用整合后的业绩向市场证明这确是一桩值得的交易

《财经》记者 明叔亮 陈竹

2008年12月22日，国内互联网行业发生了迄今为止最大的一起并购——新浪(纳斯达克代码：SINA)以新发行4700万股份的代价，收购分众传媒(纳斯达克代码：FMCN)的楼宇电视、框架广告以及卖场广告等业务。以交易宣布前最后一个交易日12月19日新浪股票收盘价29.24美元/股计，这宗交易金额约为13.7亿美元。

如果在一年前，这样的大合并也许会引来更多的欢呼；而今分众股价的暴跌以及全球经济危机的阴影，已经摧毁了投资者的信心。12月22日交易宣布当天，一向在资本市场表现稳健的新浪股价迅速走低，暴跌17.07%至26美元，此后几日内更一度创下21美元的52周最低价。

在很多资本市场的分析人士看来，这桩交易之后，中国楼宇视频广告模式的开创者江南春将逐渐淡出，因为他已将分众除好耶网外的全部核心资产都卖给了新浪。在2008年前九个月，这部分资产占到分众传媒全部营业收入的52%，创造了分众毛利的73%。

至于新浪为何在此时收购一家以户外广告为主业的公司，很多投资者和分析人士则相当不理解。随着全球金融危机的持续蔓延，几乎所有的公司都在削减预算，广告业即将面临“寒冬”已是不争的事实。作为一家互联网技术公司，新浪此时从技术密集的线上业务进入资本密集型的、且并不熟悉的户外电子广告领域，过于冒险，看上去更像是“在帮助江南春脱壳”。

有趣的是，“螳螂捕蝉，黄雀在后”。在交易前夕及宣布当日，复星国际在市场大手买入分众传媒ADS，使得其所持分众股份比例达到16.94%，成为分众第一大股东。这意味着，未来新浪完成收购后，复星国际将可能获得7.74%的新浪股票，列身第二大股东，与第一大股东奥本海默基金(Oppenheimer Funds)仅差1.2%。

复星国际的突然入局，勾起外界对于新浪是否出现控股权争夺的猜测。新浪／分众并购事件变得更引人揣摩了。

“技术性因素”

2008年12月28日夜，带着北京深冬的寒意，新浪CEO曹国伟和分众传媒董事局主席江南春前后脚走进北京亚运村的一个茶馆。在连续几天分析师会议、投资人沟通以及媒体采访之后，曹国伟显然已疲累不堪，一坐下就点燃了一支烟。

江南春告诉《财经》记者，新浪和分众之间交易最初的念头产生于2006年，但当时讨论还仅限于他和曹国伟二人之间，并未进入到董事会。讨论未能深入的最直接原因，是双方难以达成一个都能接受的对价。当时分众传媒股价如日中天，新浪在市值方面与之差距悬殊。“不仅仅要我们两个人同意，还得让董事会觉得Fair(公平)。”江南春说。

这也曾是横亘在新浪与盛大之间的障碍。2005年，盛大突袭新浪之时曾提出换股收购。但在曹国伟看来，双方当时的市值并不能真正反映公司的实际价值，因此新浪方面不能接受。他说，当时正值新浪因SP业务遭受广电总局打压股价暴跌，而盛大则是在几个季度快速增长后，股价处于最高峰。

“如果他用现金来收，新浪肯定无法拒绝，但是用股票就必须得考虑长期的表现。”曹国伟说，“事实上，那个deal(交易)是很难做成的，不仅是技术上不好操作，公司的整合前景亦不清晰。”

曹国伟亦委婉承认，新浪和网易、盛大这样创始人绝对控股的公司，在气质上并不一样，与分众这样股权同样分散的公司反而较为契合。

在江南春和曹国伟看来，两年之后，市场的剧烈变化逐渐扫清了横亘在分众与新浪之间的交易障碍。进入2008年11月之后，经历了一年折磨的分众股价一路走低到8美元，新浪股价也走到30美元左右的关口。此时，两家公司的市值相若。

买家和卖家却已经换位。接近交易人士告诉《财经》记者，至少在五个月以前，构想中的交易还是由分众收购新浪，当时分众股价尚在40美元上下。随着分众股价下跌，两家公司都“走到十字路口”，而分众诸多对外收购并没有受到资本市场认可，业务发展屡屡受挫，“率先撞墙”。于是，新浪开始测试收购分众的想法。

12月初，这一交易便在两家公司最高层的几个人之间讨论，参与方均多次参与并购，因此大致的对价原则迅速确定，交易进入具体的执行环节。双方仅用两周基本上完成了所有要完成的程序。12月22日晚6时15分，双方正式签署协议。两小时后，这一交易正式公布。据接近交易人士透露，直到12月19日晚上，这一交易还曾一度面临再度搁浅的可能。

根据新浪对外发布的简短新闻稿，新浪增发4700万新股，分众会将股份分配给其股东。这意味着目前分众的股东到时将同时成为新浪和分众的股东，而新浪现有股东的权益则被大幅稀释。新浪目前总股本约为5582万股，并购后总股本将升至约10282万股，现在股东权益相当于被稀释为原来的约54%。

一位参与交易设计的人士告诉《财经》记者，上述设计正是为了“让肉烂在锅里”，即不管新浪或分众的股价是否下跌，分众的股东都不会吃亏，而如果不是以股票收购，交易难以获得双方的同意。

交易已经获得双方董事会批准，预计将在2009年上半年完成。由于两家公司均注册于开曼群岛，交易亦无需经过股东大会批准。曹国伟则预计，包括工商注册在内，整个并购最多再等三个月就将全部完成。若交易完成，分众剩下主要资产为最大网上广告代理商好耶网和影院。2007年，此部分资产为分众带来将近一半营业收入，但是仅创造了不到30%毛利。其中，好耶网占剩余资产销售的85%和净利润的90%以上。

2008年9月，分众传媒试图将好耶网单独剥离上市，但未能成功。据曹国伟解释，由于好耶网同时与多家互联网有广告业务，新浪为避免利益冲突没有收购好耶网。不过，这却似乎成就了好耶网的“单独上市”。 #p#副标题#e#

不信任来自何方

国内最大的互联网广告平台与最大的户外媒体广告平台结合，使得新浪成为一家年销售超过50亿元人民币的新媒体广告巨头。但这一创造历史的交易并未赢得太多的掌声，至少从资本市场的反应来看，很多投资者对这一两大广告巨头之间的组合投出了不信任票。

在交易宣布后，新浪股价一度从每股29美元跌至21美元，至《财经》截稿前的2008年12月31日，略回升到23.07美元。卖家分众传媒的股价也并未如一般交易中的卖方一样追涨，即使是在复星国际连续大额买入的情况下，分众传媒的股价还是下跌，从22日开盘的11美元跌至31日的8.7美元。

尽管对投资者的反应有所预料，如此激烈的跌幅也让曹国伟觉得“有点猛”。“当下资本市场还看不懂这个交易。”曹国伟说。

在曹国伟看来，当下全球金融危机，市场非常脆弱，因此“不喜欢不确定因素”。他表示，和江南春之所以决定做这桩交易，是考虑到“长期效应”，认为“合并后空间更大，比独立发展的未来前景要好”。

江南春则认为，这一交易之所以成立，在于广告行业模式正在变化。虽然时下媒体形态众多，但在江南春看来，真正具有广告价值的只有客厅电视、办公室电脑、写字楼电梯屏及手机等四块屏幕。在分众原有的布局当中，已经占据了写字楼、卖场，CCTV等电视台垄断传统的电视领域，分众无力也无心再介入，惟有个人电脑一端可以联合。

“广告主的思维方式已经从以媒体为中心转向以消费者为中心，以前是把钱分给报纸、电视等不同的媒体，现在会根据目标受众不同的生活轨迹来分配。”江南春说。

不过，大部分投资人和市场分析人士对于曹、江的长期战略在现阶段并不看好。一位资深投行人士对《财经》记者分析认为，分众过去擅长以并购效应带动资本市场股价，而后又以资本优势获得并购动能，但这一方式已难以为继。新浪是技术型的公司，对于基金经理而言，新浪的股票和分众的股票是两种类型的股票，“交易之后，股价肯定会有大的波动。”

斯登阿吉投资公司(Stern Agee Capital Markets)分析师詹姆斯·李(James Lee)亦评价说，从财务角度而言，这是个不错的交易，对新浪来说是个很好的收购价格。但在投资者看来，新浪是媒体，主要从事网络广告业务，而分众传媒主要是液晶屏(LCD)广告平台，这桩并购是否能产生协同优势令人担忧。

Abacus Fund基金管理人严大为，甚至对价格也存有疑义，“市场不看好未来一两年的经济，靠广告赚钱的公司会第一个被删除。现在看起来交易价很便宜，但是市场告诉你，这个价格还是付多了。”

“分众传媒没有一个固定的、长线增长模式，这是他的股东不断出售股份的原因，这次也是再次变相套现的做法。”一位新浪前高层也对这一交易表示了质疑，“从业务来说，新浪整合新媒体达到规模优势无可厚非，但时机不对，而且长期来看收购代价也太高。”

在悲观和质疑之中，曹国伟面临压力，需要尽快完成整合以实现自己许诺的协同效应，作为对当前质疑的回击。对于2009年的广告市场，曹国伟非常谨慎，不愿进行具体预测，只强调对新浪平台影响力有信心，重要的是在危机来临时比同业“相对好”。

根据计划，短期内新浪和分众仍将保持独立运作。在新年之后，双方将正式讨论具体的整合计划。分众当前有超过3000家客户，而新浪也有1000家，客户资源的共享将会是第一步。至于未来进一步推进整合广告方案和交叉销售等问题，则仍需时日。曹国伟认为，未来的整合主要在于建立起足够有效的激励机制，推动销售团队间的合作。

江南春的进退

投资者对于交易的疑虑除了受当前金融危机影响，也包含对分众商业模式的质疑。在交易宣布前，分众传媒这只一度曾经市值仅次于百度的纳斯达克热门股票已经陷落。

2008年，分众连遭挫折。

3月，原计划单独分拆上市的分众无线业务因“垃圾短信”遭遇舆论围剿。江南春决定重组无线广告业务，由此导致了二季度的净亏损。11月，分众最终宣布彻底终止无线广告。

在接受《财经》记者采访时，江南春直言，收购无线广告业务时，对其商业模式并没想清楚，“手机广告有价值，但把愿意接受这些广告的消费者整合在一起的难度很大”。从这次教训中，他表示学会了要考虑商业模式的“道德性”。

无线业务的打击之后，分众的业绩增长再没达到此前超过100%的增长速度，环比季度增长更是下跌到个位数。11月，当分众发布未来业绩预警信息时，多位分析师同时调低了对分众股票的评级，导致分众的市值一年里缩水近一半。这在一定程度上成全了新浪分众交易，外界对分众模式的怀疑也转嫁到新浪身上。

Abacus Fund基金管理人严大为表示，分众模式在国外发展并不成功，很多消费者将电梯当做“私人空间”，有严格限制，因此投资者对此持保留意见。严大为说，他出差到重庆、昆明等地时，发现很多分众的屏都不工作，这使他对这一广告形式态度更加保留。

2008年初，江南春辞去分众CEO职务，就曾引发外界对其去向的担心。在新浪、分众交易宣布之前，关于江南春减持分众股份、最终将从分众彻底脱身的说法一直未息。交易宣布之后，几乎多数分析人士都提及，江南春此次意在完全将公司托管以至最后退出。

种种传言中，还包括有江南春身体健康状况、个人财务状况的猜测，说法之一为江在衍生品投资中亏损。对此，江南春均予否认。他承认“小有亏损”，但不至于作出公司出售的决定。

江南春表示，如果是为了套现，他可以选择直接出售分众股份，完全没有必要与新浪合并。不过，新浪和分众在交易中并未明确提及江南春售股的锁定期。

接近交易人士告诉《财经》记者，江南春承诺未来将会锁定新浪股票至少半年，而且江会进入未来新浪董事会。

江南春和曹国伟均表示，目前还未具体讨论此节，两人也未论及具体的管理分工。但曹国伟称，分众管理层进入董事会是非常合乎情理的事情。

新浪内部人士分析认为，段永基2008年3月辞职之后，新浪董事长职位由汪延出任，而分众交易完成之后，江南春很有可能成为新董事长的候选人之一。 #p#副标题#e#

新增持者

在资本市场的一片减持新浪和分众股票之时，上海复星国际的控制人郭广昌却选择了逆市购股。

分众股价一年来一路走低，2008年11月遭遇分析师集体质疑之后，更是一度创下6美元的52周最低价。恰在此时，郭广昌选择持续买入分众股份。

根据分众提交给美国证券委员会(SEC)的资料，2008年11月17日开始，复星国际首次以每股6.98美元的价格买入66479股分众ADS(即存托股)，其后至12月9日不间断地以每股6.30美元到7.40美元的平均价买入分众股份；12月10日，曾以9美元/股的价格出售4600股存托股。但其后从12月11日到12月18日，连续以每股8.1美元到9.2美元的价格买入分众股份。

12月19日，新浪分众交易宣布前一个交易日，市场传言分众将出售好耶网时，复星国际再次以均价每股10美元的价格买入1725996股分众存托股。12月22日，当交易宣布后，复星国际以9.4美元/股的价格买入8602089股，这也是其连续增持行动中规模最大的一笔。

至12月23日，复星国际公告其总共拥有16.94%的分众股份。

在递交SEC的披露材料中，复星国际称自己为“财务投资者”。复星国际董事长郭广昌也曾于2008年12月23日在电话中告诉《财经》记者，投资纯粹属于财务投资，完全没有别的想法，他表示看好双方管理团队和业务的协同效应。

不过，另一位复星系人士私下表示，12月23日时，复星内部已定调，此次事件到目前为止还是“炒股”。

事实上，郭广昌与江南春、曹国伟相互间非常熟悉，郭与江是长江商学院CEO班的同学。江南春和曹国伟都表示，他们相信郭广昌只是财务投资者。

据江南春介绍，几个月前，郭广昌曾经在聚会上向其询问分众情况，当时他有预感郭可能会买分众股份，因此对郭后来的行动并不惊讶。12月22日，新浪分众交易宣布之后，郭也曾经打电话给江南春询问其相关情况。

无论郭广昌究竟是否未卜先知，交易完成之后，复星国际除了拥有分众约16.94%的股份，还将拥有新浪7.74%的股份。一位香港基金人士表示，复星国际的出现，至少在一定程度上稳定了当前分众的股价。但是，以如此大的埋单尚不能阻其下跌之势，资本市场的态度由此亦可见一斑。

现在断言郭广昌未来在新浪的角色还为时过早。接近交易的知情人士在接受《财经》记者采访时承认，郭广昌购买分众的前后意图有变化。

一位接近新浪高层的人士预言，将来新浪也许不仅有“分众系”，可能还会有“复星系”。该高层证实，郭广昌此前的确想过“做成陈天桥曾经想做的事”。

2005年初，互联网游戏公司盛大董事长陈天桥，在二级市场对新浪股票展开大规模收购，试图控制新浪，最终因新浪启动“毒丸”计划，连新浪董事会亦未能进入。其时，陈天桥通过二级市场已买入了约20%新浪股份。

在接受《财经》记者采访时，曹国伟明确表示：“新浪已形成成熟的职业经理人管理的机制，并不需要所谓的大股东。过去有投资者对新浪进行过敌意收购，都没有成功。”他还称，“毒丸”对郭广昌也是适用的，合并之后郭广昌的持股也不能超过10%。

2008年12月22日，在新浪宣布交易的当日，四通控股(香港交易所代码：00409)在公告当中披露，四通控股已经在6月和7月两个月的时间内出售了大部分新浪股票，实现了1.83亿港元的利润。在此之前，当年主持创业投资新浪的四通董事长段永基已经辞去新浪董事长一职。陈天桥也最终获利8500万美元结束了自己的新浪之旅。《财经》记者截稿时获悉，2008年12月31日，曹国伟将前往上海密会郭广昌。