摩根士丹利下调搜狐股票评级至持股观望

北京时间10月29日，摩根士丹利周二发表投资者报告。摩根士丹利在报告中指出，搜狐广告营收可能会受宏观经济影响出现下滑，网络广告市场竞争更为激烈，且搜狐分拆游戏部门的决定仍存在不确定性因素。基于此，摩根士丹利将搜狐的股票评级从“增持股份”(Overweight)下调至“持股观望”(Equal-weight)。

2008年第三季度财务数据

搜狐第三季度总营收为1.207亿美元，较上一季度增长18%，超过了该公司此前的预期，并较摩根士丹利的预期高出4%。

搜狐第三季度网络广告营收(占总营收的42%)为5110万美元，较上一季度增长18%，较去年同期增长62%。品牌广告营收为4940万美元，较上一季度增长18%，较去年同期增长66%。搜狐第三季度无线增值服务营收(占总营收的12%)为1450万美元，较上季度增长58%，较去年同期增长110%。短信营收为710万美元，较上一季度增长48%。其它产品(包括彩信、彩铃等服务)营收为580万美元，较上一季度增长21%。WAP营收为160万美元，较上一季度下滑6%。受网游《天龙八部》的推动，搜狐第三季度网络游戏和其它业务营收(占总营收的46%)为5510万美元，较上一季度增长11%，较去年同期增长320%。网络游戏营收为5460万美元，其中《天龙八部》营收为5100万美元。

搜狐第三季度运营利润较上季度增长10%，较去年同期增长4倍，达到4380万美元。搜狐第三季度运营利润率为36%，第二季度为39%，去年同期为17%。不计入股权奖励支出(不按照美国通用会计准则计算)，搜狐第三季度运营利润为4630万美元，较上一季度增长10%，较去年同期增长3.3倍。不计入股权奖励支出(不按照美国通用会计准则计算)，搜狐第三季度运营利润率为38%，第二季度为41%，去年同期为21%。

搜狐第三季度净利润为4030万美元，与上一季度基本持平，较去年同期增长3.2倍。不计入股权奖励支出(不按照美国通用会计准则计算)，搜狐第三季度净利润为4280万美元，每股摊薄收益为1.08美元，上一季度每股摊薄收益为1.07美元，去年同期每股摊薄收益为0.30美元。

搜狐管理层预计，公司第四季度总营收为1.18亿美元至1.22亿美元，较上一季度下滑2%至增长1%。第四季度广告营收为4550万美元至4750万美元，同比增长35%至41%。第四季度非广告营收为7250万美元至7450万美元，较上一季度增长4%至7%。第四季度品牌广告营收为4400万美元至4600万美元，同比增长37%至43%。第四季度网络游戏营收为5700万美元至5900万美元，较上一季度增长4%至8%。不按照美国通用会计准则计算，搜狐第四季度每股摊薄收益为1.20美元至1.25美元，较上一季度增长11%至16%。

受网络广告市场增速减缓，及搜狐营收贡献主要来自于网络游戏的影响，摩根士丹利将搜狐2008年营收调整为4.27亿美元，较先前的预期高出0.5%;将2009年总营收调整为5.24亿美元，较先前的预期下滑1%;将2010年总营收调整为6.24亿美元，较先前的预期下降4%。摩根士丹利将搜狐2008年净利润调整为1.48亿美元，较先前的预期高出5.0%;将2009年净利润调整为1.66亿美元，较先前的预期下滑3%;将2010年净利润调整为1.94亿美元，较先前的预期下降10%。摩根士丹利将搜狐2008年每股摊薄收益调整为3.77美元，较先前的预期高出5.0%;将2009年每股摊薄收益调整为4.19美元，较先前的预期下滑3%;将2010年每股摊薄收益调整为4.89美元，较先前的预期下降10%。

下调股票评级原因

摩根士丹利将搜狐的股票评级从“增持股份”(Overweight)下调至“持股观望”(Equal-weight)的原因包括以下三点：

第一：搜狐广告营收可能会随宏观经济影响出现下滑。搜狐管理层预计，公司第四季度广告营收可能较上一季度下滑7%至11%。依据我们的观察，前三届奥运主办国的广告营收在奥运会之后都会出现下滑。汽车类和房地产类广告都位居搜狐广告销售三甲，而上述两类产品的市场当前已出现衰退迹象。

第二：网络广告市场竞争更加激烈。根据我们的分析，新浪目前是中国网络广告市场的领头羊，其2008年的市场份额将达到两成以上。搜狐的市场份额约在15%以上，而腾讯的市场份额约在15%左右。根据我们的预计，新浪广告营收在第三季度约为搜狐广告营收的150%，新浪广告营收在第二季度为搜狐广告营收的140%。

腾讯近几年在网络广告市场的表现一直超过了新浪和搜狐。我们预测，腾讯网络广告营收可能将在未来两年内超过搜狐。

第三：依据我们的观点，搜狐决定分拆网络游戏部门上市的决定可能会存在其它一些不确定性因素。这主要是因为，按照营收计算，搜狐目前是中国第八大网络游戏运营商;截至目前，搜狐仍然是一家拥有一款游戏的公司;按照我们2008年每股收益预期计算，网络游戏公司的市盈率都在8倍至10倍之间，低于搜狐的10倍市盈率水平。例如，巨人网络的市盈率仅仅只有8倍。(编译/无痕水)